| Octubre 10, 2018, 10 05am

Las claves del nuevo acuerdo con el FMI



Autor: Marcos Ochoa


Las autoridades alcanzaron un nuevo acuerdo con el FMI por una suma de US$57.100 millones, que significa con respecto al programa original un incremento de US$7.100 millones. A su vez, se adelantan a 2018-2019 los desembolsos que estaban previstos originalmente para los años 2020-2021. En el programa original se desembolsaban US$17.500 millones (US$5.800 millones en lo que resta de 2018 y US$11.700 millones para el 2019) y bajo el nuevo acuerdo alcanza la suma de US$36.200 millones (US$13.400 millones en 2018 y US$22.800 millones en 2019).
ACUERDO CON EL FMI
Millones US$ Original Nuevo
Monto 50.000 57.100
22 de junio de 2018 15.000 15.000
Resto 2018 5.800 13.400
2019 11.700 22.800
Fuente: UNLZ-Económicas en base al Ministerio de Hacienda.
A diferencia del acuerdo anterior, los desembolsos no son de carácter precautorios sino que son de libre disponibilidad, es decir que las autoridades los pueden utilizar con fines presupuestarios.
Si bien no se conoce en detalle las características del nuevo acuerdo, los desembolsos se producen si se cumplen con las siguientes metas:
-Equilibrio Fiscal Primario: el ajuste fiscal contemplado dentro del programa es de 2,6% del PBI, se proyecta alcanzarlo mediante incrementos de impuestos (retenciones) y reducción de gastos (subsidios y gastos de capital). Todas estas medidas, requieren de la aprobación del Presupuesto Nacional en el Congreso y tienen como finalidad reducir las necesidades de financiamiento del Sector Público.
-Control de la Cantidad de Dinero: las autoridades del BCRA se comprometen a un crecimiento nulo de la base monetaria[i], a partir de ahora hasta el mes de junio de 2019. Sin embargo, se contempla que puede variar por fenómenos estacionales o por mayor demanda de dinero. De esta manera, es de esperar que la base monetaria crezca en realidad por encima de 0% pero muy por debajo del 2,5% promedio mensual en lo que va de 2018. El objetivo de esta medida, es reducir la inflación y establecer un ancla nominal.
Este esquema de política monetaria, implica que se abandona el plan de metas de inflación y por lo tanto se deja de fijar la tasa de interés. Por el lado monetario, vamos a un escenario de bajo crecimiento de la cantidad de dinero, con inflación y elevadas tasas de interés. Es decir, una política monetaria restrictiva.    
-Tipo de cambio flexible: el tipo de cambio cotizará libremente entre un piso de $34 por dólar y $44 por dólar. El valor promedio de las bandas es de $39, valor que se presume que puede ser de equilibrio en términos de sector externo (ver nota anterior en esta misma columna[ii]). Las bandas se actualizarán al 3% mensual hasta fin de año. De esta manera, cuando la tendencia del tipo de cambio se encuentre por fuera de estas bandas, el BCRA podrá intervenir en el mercado cambiario. Si el tipo de cambio tiende a estar por encima de la banda superior, el BCRA venderá dólares hasta US$150 millones diarios absorbiendo pesos lo que provocará una caída de la base monetaria (menor demanda de dinero). En cambio, si el tipo de cambio buscara un valor por debajo de la banda inferior, las autoridades del BCRA comprarán dólares mediante emisión de pesos lo que generará un incremento de la base monetaria (mayor demanda de dinero).
A partir del equilibrio fiscal y de los mayores desembolsos, las autoridades están en condiciones de cumplir con todos los compromisos del programa financiero[iii] sin tener que recurrir al mercado para colocar deuda[iv] en los próximos dos años (ver cuadro a continuación). A partir de esto, dado que se disipa el riesgo de default, es de esperar que comience a bajar el riesgo país.   
PROGRAMA FINANCIERO u$s mm OCT-DIC 2018 2019 2020
Necesidades financieras totales -23,1 -42,3 -34,8
Déficit primario -5,7 0,0 5,2
Plan Gas 0,0 -0,6 -0,6
Intereses (priv, ifis, sec. público fin.) -4,6 -14,1 -15,4
Títulos Privados -12,3 -24,1 -21,0
Organismos Internacionales 0,5 -3,6 -2,9
Fuentes Financieras Totales 28,5 43,2 34,8
Saldo Inicial de Caja 5,3 5,4 0,9
FMI 13,4 22,8 5,9
Organismos Internacionales 2,3 4,6 2,9
Repo 1,9 1,7 0,0
9,0Letes Renovación 5,6 8,7 9,0
Financiamiento Privado 0 0 16,1
Resultado del Programa 5,4 0,9 0,0
Fuente: UNLZ-Económicas en base al Ministerio de Hacienda.
Para la Consultora ACM[v] “con el adelantamiento de los desembolsos, el programa financiero del gobierno luce despejado en lo que resta de 2018 y 2019, aún con bajos porcentajes de roll over de Letes en dólares”. En el mismo sentido, la Consultora Quantum comentó en un informe semanal que “el nuevo acuerdo con el FMI avanzó un paso más en la consolidación fiscal y, particularmente, en su financiamiento”. Estas dos opiniones, representan en términos generales lo que opinan los distintos analistas económicos.
Bajo este programa, a partir de ahora, los tenedores de LEBAC que quieran dolarizar su riqueza deberán adquirir los dólares en el mercado, donde el Tesoro Nacional estará vendiendo las divisas que le desembolsan los organismos internacionales para financiar sus gastos en pesos. Para el año 2019, el programa financiero muestra un excedente de dólares por US$10.200 millones, mientras se registrará un déficit en pesos de US$9.400 millones.
Es probable, que por las ventas de dólares por parte del sector público, la mejora del sector externo por el tipo de cambio más elevado, junto con una mayor demanda de pesos por parte de los individuos en un contexto de políticas económicas restrictivas, la cotización del tipo de cambio se ubique dentro de la zona de no intervención. 
A partir del nuevo acuerdo, surge que en los próximos meses habrá un ajuste fiscal importante (suba de impuestos y baja de gastos público), una política monetaria contractiva (crecimiento nulo de la cantidad de dinero con inflación y altas tasas de interés) y un tipo de cambio flotante y caro en términos relativos. Bajo este contexto, en el corto plazo, se proyecta una fuerte caída del PBI con una inflación que comience a ceder hacia fin de año. Las expectativas de mercado[vi], para el 2018 es una caída de la actividad de 2,5% con una inflación en torno al 45%. En cambio, para el año que viene, a medida que se recupere la confianza y los equilibrios macroeconómicos básicos (fiscal y externo), es de esperar que a partir del segundo o tercer trimestre la actividad comience a recuperarse en un contexto de mayor estabilidad de precios.  


[i] Base Monetaria, definición de cantidad de dinero compuesto por circulante monetario más cuenta corriente en el BCRA
[iii] Por programa financiero se entiende a todas las necesidades de financiamiento del sector público que está compuesto el déficit primario, los intereses de la deuda y los vencimientos de capital de la deuda pública.
[iv] Supuestos: en el 2018 se necesita refinanciar el 50% de las Letes en dólares y el equivalente al 100% de las Letes en pesos. En el 2019 el 60% de las Letes (en pesos y dólares)
[v] Reporte Especial del 27 de septiembre de 2018.
[vi] REM: Relevamiento de Expectativas del Mercado - BCRA