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19 10 2020

Mas cepo y mas brecha; una historia repetida


Autor: Martín Tetaz









Como lo ilustra el brillante trabajo de FIEL “El control de cambios en la Argentina”, desde 1931 a la fecha, el país ha vivido de cepo en cepo. El contexto que justificó las primeras restricciones del siglo pasado se repetirían una y otra vez; derrumbe de los precios internacionales (en ese caso por la gran depresión del 30), crisis de balance de pagos, fuerte déficit fiscal financiado con expansión del crédito interno, desconfianza sobre la capacidad del gobierno para cumplir sus compromisos y salida de capitales. 

Son raras las ocasiones en que sobrevienen los controles con superávit de cuenta corriente y buenos términos de intercambio, aunque si se produce una situación inconsistente desde el punto de vista monetario o fiscal, los tiburones olerán sangre y es probable que el gobierno ampute la pierna para cerrar la herida, como sucedió a fines del 2011, por ejemplo.
George Soros, el especulador húngaro que hizo caer la Libra esterlina en 1992, lo explicó con honestidad brutal: “mi trabajo es encontrar una tendencia que no resulta sostenible y apostar dinero contra ella”. Entre 2010 y 2011 el tipo de cambio real había caído 25% en el país y las cuentas fiscales, que dos años antes eran superavitarias, entraron en un tobogán rojo que causó una emisión de media base monetaria para asistir al tesoro. Con semejante atraso cambiario las cuentas externas también se dieron vuelta y el balance de pagos pasó de un superávit de cuenta corriente de 5.400 millones en 2008 a un déficit en espejo de 5.300 millones en 2011. Empezaron a faltar dólares y los pesos que sobraban se convirtieron en lava.

De manual

Son raras las ocasiones en que sobrevienen los controles con superávit de cuenta corriente y buenos términos de intercambio, aunque si se produce una situación inconsistente desde el punto de vista monetario o fiscal, los tiburones olerán sangre y es probable que el gobierno ampute la pierna para cerrar la herida, como sucedió a fines del 2011, por ejemplo.
George Soros, el especulador húngaro que hizo caer la Libra esterlina en 1992, lo explicó con honestidad brutal: “mi trabajo es encontrar una tendencia que no resulta sostenible y apostar dinero contra ella”. Entre 2010 y 2011 el tipo de cambio real había caído 25% en el país y las cuentas fiscales, que dos años antes eran superavitarias, entraron en un tobogán rojo que causó una emisión de media base monetaria para asistir al tesoro. Con semejante atraso cambiario las cuentas externas también se dieron vuelta y el balance de pagos pasó de un superávit de cuenta corriente de 5.400 millones en 2008 a un déficit en espejo de 5.300 millones en 2011. Empezaron a faltar dólares y los pesos que sobraban se convirtieron en lava.

Asumido el nuevo gobierno presentó un programa de ajuste con un impuestazo en el Congreso y la suspensión de la movilidad jubilatoria, por lo que existió la expectativa de que una reestructuración exitosa de deuda, que despejara la principal demanda financiera de divisas de los próximos años, podía ayudar a descomprimir el cepo, pero la ilusión duró solo tres meses, hasta que estalló la pandemia y quedó claro que Argentina se perfilaba para un déficit fiscal cercano a los 10 puntos del producto, financiado enteramente con emisión monetaria. Lo único sorprendente es que el gobierno haya tardado tanto en endurecer las restricciones, puesto que era obvio que no se podían sostener los ingresos de un lado del mostrador y derrumbar la producción del otro lado, como resultado de la cuarentena. Ineluctablemente caería el resultado de cuenta corriente y además, la economía quedaría con menos dólares, por la contracción de las exportaciones y más pesos por la emisión.

En el Excel, si el cepo expulsa a una porción cada vez mayor de la demanda, cede la presión del mercado cambiario, pero en la práctica, para un país con el historial devaluatorio de la Argentina, las medidas generaron más incertidumbre acelerando las importaciones y frenando las exportaciones, al tiempo que las empresas se atolondran contra la puerta 12 del contado con liquidación para poder salir y los ahorristas que alimentaban la oferta de dólar blue se retiran del mercado haciendo explotar la brecha y retroalimentando la incertidumbre.

¿Qué nos enseña la historia?

Es difícil que el gobierno devalúe por propia voluntad, porque con 1,5 billones de pesos emitidos para financiar el paquete Covid del Tesoro, el dólar oficial es el ultimo dique de contención que frena el derrumbe de la demanda de pesos y aguanta la inflación.
En la medida que la emisión continúe inflando el sobrante de pesos, habrá cada vez menos dólares de $77,50 para todos y el gobierno deberá pasar cada vez mas operaciones al canal financiero del contado con liquidación, pero para que no explote la brecha en ese mercado necesitará permitir al mismo tiempo que la oferta de inversores y ahorristas fluya en ese mercado; una película que ya vimos en los 70s. Esa dinámica ya empezó cuando en septiembre el BCRA obligó a las empresas a reestructurar o financiar el 60% de los vencimientos financieros que antes canalizaban por el MULC y en lo sucesivo se profundizará.

Así el gobierno devaluará, sin que parezca que lo hace, puesto que el tipo de cambio ponderado por la porción de las operaciones que se tramitan por cada mercado, será cada vez mas alto y este mecanismo seguirá al menos hasta el ingreso de la cosecha gruesa, en el segundo trimestre del próximo año.

Publicado en Clase Media, el newsletter de Martín Tetaz, el 19 de octubre de 2020.