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Diciembre 03, 2019, 3 10am

Ortodoxia heterodoxa


Autor: Martín Tetaz


Primero pensé en resumir lo que viene bajo el aparente oxímoron de Heterodoxia Ortodoxa, pero al cabo me di cuenta de que no había ninguna contradicción, que ello simplemente sugería una extrema convicción de que el crecimiento se lograba con tirones de demanda autónoma y que el déficit fiscal no importaba porque se podía financiar con emisión.
De las conversaciones que vengo teniendo con la gente que forma parte de los equipos que conducirán los destinos de la economía durante los próximos cuatro años, sin embargo, surge mas bien un espíritu pragmático, crédulo de las potencialidades de la política para romper expectativas con acuerdos, pero preocupado con las consecuencias del déficit fiscal y la emisión descontrolada.
Lo que está bastante claro es que el gobierno buscará despejar el panorama financiero rápidamente, no solo con un re perfilamiento de los vencimientos de capital, sino también de los intereses y aquí aparece la primera cuestión importante; el objetivo no es simplemente empujar para delante: habrá quitas. Hace unos meses se especuló con una salida “a la uruguaya” que solo permitiera conseguir tiempo, e incluso las declaraciones de Alberto Fernandez diciendo que “primero tenemos que crecer para poder pagar”, podían pensarse en el mismo sentido, pero no. El equipo está convencido que si lo que no paga hoy sigue inflándose al 7%, las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda nunca se despejarán, el riesgo país no bajará y no será posible volver a los mercados a tasas razonables.
El mercado tampoco espera una mera reprogramación de pagos; como comentamos la semana pasada, los bonos argentinos están cotizado entre el 40% de paridad (ley local) y 45% (ley extranjera), descontando fuertes quitas.
Habrá opciones para elegir entre descuento de intereses, descuento nominal o estiramiento de plazos de principal, pero habrá quitas.
En 2020 hay una concentración de vencimientos privados de 32.000 millones de dólares, 55% de los cuales están en moneda nacional. A eso hay que sumarle 13.000 millones en intereses (60% en moneda extranjera). Del otro lado del mostrador habrá un stock de reservas disponibles de 12.000 millones. De allí la dureza de los negociadores, porque todos entienden que lo que no pueda reprogramarse y tenga que ser pagado en 2020, quema reservas y compromete emisión monetaria.
El nivel del tipo de cambio real también quedará dominado por esa ecuación, porque el Banco Central comprará todos los dólares que le sobren a la cuenta corriente, emitiendo billetes y no hay muchas chances de esterilizar, porque de hecho dejarán vencer los vencimientos de Leliqs y pases sin renovarlos, para forzar a los bancos a colocar su liquidez en crédito productivo y/o para consumo, empujándolos a bajar sensiblemente las tasas activas. Obviamente esa menor rentabilidad, combinada con la alta liquidez del sistema (56% según el ultimo informe del BCRA), se llevará puestas las tasas pasivas, pero como el cepo impide correr hacia el dólar (al menos de manera directa), es muy probable que vuelvan las tasas reales negativas, al menos hasta que las autoridades encuentren la forma de generar instrumentos en pesos, de fácil acceso para la clase media y que funcionen como sustitutos del dólar, protegiendo los ahorros. Entre los candidatos están los depósitos indexados (que podrían pagar el monto de actualización con rezago, como un bono de fin de año), los bonos atados a la rentabilidad de vaca muerta (como el bono YPF del 2012, que pagaba premio por productividad), o un mecanismo atado a cedulas hipotecarias de los PROCREAR, que volverán a ser el caballito de batalla.
El cepo se endurecerá, mientras tanto, en el frente turístico y en importación de bienes suntuarios, para evitar la fuga indirecta hacia el dólar, comprando sustitutos con precio en verdes
El talón de Aquiles es fiscal, porque no hay consenso para emitir “más allá de lo indispensable”. Fernández (y en esto coincide todo su equipo) quiere equilibrio primario de las cuentas públicas, pero un acuerdo social que coordine la nominalidad de la economía en torno del 35% penalizará a los últimos en actualizar, que vienen con rezago en su mecanismo; o sea: a los jubilados. Habrá recomposiciones para la base de la pirámide, en AUH y tarjeta alimentaria, mientras que procurarán mantener a raya los subsidios a las empresas de transporte y distribución energética, negociando con los balances arriba de la mesa. En ese combo no hay lugar para ingresos fiscales corriendo al 35% y jubilaciones (que son el 50% del gasto) haciéndolo al 45%, como correspondería con la actual fórmula.
La consistencia del plan descansa en la alquimia, el milagro, o el simple cumplimiento del teorema de Baglini, con algún esoterismo que dibuje el ajuste a las jubilaciones y lo presente como garantía de ganancia real en 2020.
Publicado en Clase Media, el newsletter de Martín Tetaz, el 2 de diciembre de 2019.

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