En las tres semanas siguientes a las PASO hubo pánico entre los ahorristas. Los que tenían pesos, buscaron dólares y los que ya tenían divisas en los bancos fueron a por sus billetes. El siguiente gráfico ilustra la corrida a la perfección:
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Concomitantemente cayeron las reservas del Banco Central por ese doble juego; primero porque luego de la crisis del 2001, por razones prudenciales, el 50% de los depósitos en dólares de los privados se encajan en las reservas del BCRA y entonces cuando salen esos depósitos caen las reservas, pero en segundo lugar porque durante las primeras tres semanas post paso la entidad vendió 2.028 millones en sus diarias intervenciones para evitar que el tipo de cambio vuele.
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Como explicamos la semana pasada, esta dinámica resultaba insostenible en un escenario en el que desapareció el crédito de corto plazo para el Tesoro, porque si sumábamos a esa presión sobre las reservas, la necesidad de devolver 7000 millones de dólares de Letes, desembocábamos en un 6 de febrero del 89, en el que el BCRA se quedó sin reservas y tuvo que anunciar que liberaba el mercado de cambios; la hiperinflación estaba a la vuelta de la esquina.
Se optó entonces por el mal menor; el control de cambios. En ese contexto, la lógica del nuevo cepo lo convierte en una suerte de grifo mayoristas, que permite regular la presión de salida del sistema para los grandes ahorristas y las empresas, al tiempo que libera al 98% de los particulares que habitualmente compran hasta 10.000 dólares mensuales.
El cepo frena ambas sangrías; en primer lugar, ya no tiene tanto sentido huir del peso y pagar cualquier cosa por el dólar, porque la mayor estabilidad del billete oficial que generó la represión al 50% de la demanda del mercado, estabilizó la cotización y bajó las expectativas de otra devaluación (todo ajuste por cantidades reduce la necesidad del ajuste por precio). En segundo lugar, tampoco tienen lógica sacar las divisas del banco, porque ahora las reservas quedan liberadas de la presión de tener que defender el tipo de cambio.
El pánico, no obstante, no entiende de razones y por eso fue importante que esta semana el sistema bancario se mostrara sólido, con total predisposición a devovler los depósitos, al punto de extender el horario de atención para garantizar la tranquilidad del público.
Nace entonces un nuevo precio clave en la economía; el contado con liquidación, o dólar blue, que en realidad siempre estuvo, como mecanismo de arbitraje o en el caso del informal para darle salida a las necesidades de liquidez de la economía que trabaja en negro, o en zonas grises, pero cuya brecha era insignificante y ahora aporta el dato clave que no solo opera como un termómetro de confianza, sino que señala la sostenibilidad del tipo de cambio oficial y por lo tanto es una proxy de la probabilidad de ulteriores devaluaciones.
En particular, el contado con liquidación surge de comprar un bono o acción que cotiza también en Estados Unidos, pagándolo acá en pesos y vendiéndolo afuera, por lo que el precio final representa lo que hay que pagar no solo para conseguir dólares, sino para sacarlos del país. Puesto que las limitaciones de este nuevo cepo son sobre la remesa de utilidades de las empresas y la posibilidad de atesorar de esas personas jurídicas, este parece el valor mas relevante.
Alternativamente, es posible conseguir un dólar algo mas barato comprando y vendiendo títulos en el mercado local (comprando un bono en pesos y vendiéndolo en dólares), sin sacar el dinero del país. Normalmente se conoce a esta opción como “dólar bolsa” y es la referencia de los que quieren comprar mayores cantidades que las que permite hoy el mercado de cambios. Por supuesto, todas estas variedades son 100% legales, aunque lógicamente conviven en la economía con mercados negros de divisas, como el dólar cueva. Es importante entender que si bien existe un arbitraje que relaciona los mercados formales entre sí, no hay necesariamente un canal de correlación entre el dólar informal y el formal, puesto que se trata de dos mercados alimentados por fuentes diferentes de oferta y demanda. De hecho, hemos asistido a momentos en los que el dólar negro está mas barato que el blanco, porque por ejemplo la economía informal tiene que pagar salarios, o porque los costos del descuento de cheques en financieras se disparan, obligándolos a vender divisas para tener liquidez.
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Como puede verse en el gráfico, en el último año prácticamente no hubo diferencias entre el dólar mayorista oficial y el contado con liquidación, lo cual resulta lógico en un contexto de libertad cambiaria absoluta, porque cualquier diferencia generaría una oportunidad de ganar dinero y por lo tanto produciría un movimiento de arbitraje que la haría desaparecer. Rota esa libertad con el cepo aparece la diferencia que observamos en la ultima semana, que por ahora promedió un 12% de brecha.
Esa brecha opera ahora como válvula de salida de las presiones internas de devaluación, por lo que será la clave para ver si la confianza regresa o si el tipo de cambio oficial se retrasa peligrosamente
Al mismo tiempo, esa diferencia es indicativa de la capacidad de volver a normalizar el mercado por parte de quien asuma a partir del 10 de diciembre. Es obvio que la economía no puede vivir para siempre con ese cepo mayorista, porque la brecha opera como un impuesto a la inversión extranjera directa, que junto con las exportaciones son las dos fuentes genuinas de divisas con que cuenta un país y uno de los pilares de la capacidad de crecer.
Publicado en Clase Media, el Newsletter de Martín Tetaz el 9 de septiembre de 2019.
