| Marzo 06, 2018, 7 22pm

A dos meses del cambio de la meta de inflación: objetivos y logros

Es oportuno realizar un ejercicio comparativo para ver si los objetivos buscados a fines del año anterior respecto a las metas de inflación coinciden, o no, con los resultados observados durante el primer bimestre de 2018.

Autor: Enrique Falco


Han pasado poco más de dos meses desde el anuncio oficial del cambio en las metas de inflación para el año 2018. Parece oportuno, entonces, realizar un ejercicio comparativo para ver si los objetivos buscados a fines del año anterior coinciden, o no, con los resultados observados durante el primer bimestre de 2018. Es cierto que el lapso transcurrido puede ser demasiado breve como para extraer opiniones “concluyentes”. Por eso, en lo que sigue sólo se apuntará a señalar las tendencias registradas.
En el período señalado, durante el cual se produjo algún debate acerca de la utilidad de elevar la meta de inflación hasta un 15%, se fue formando un consenso alrededor de la idea de que por detrás de aquel anuncio  sorpresivo se encontraba la necesidad de buscar, en el marco de las restricciones sociales, políticas e institucionales que impiden la aplicación de un ajuste rápido y drástico en las cuentas públicas, un principio de solución al problema que representaba el rápido surgimiento de un alto y creciente saldo negativo en la balanza comercial externa junto con la profundización de los habituales déficit en la balanza de servicios reales y financieros; a la aparición de algunos signos de debilitamiento, durante los meses finales del año anterior, del proceso de reactivación económica; a la clara imposibilidad de cumplir con la previa meta de inflación con un  techo de 12%; a la necesidad de orientar el proceso de negociación salarial de 2018 hacia un valor que se acercara lo más posible a una meta de inflación más “realista”; y a la obligación de asegurar el cumplimiento de la meta fiscal a través de un crecimiento nominal del PBI mayor que el del gasto y del déficit primario.
Es conocido que las medidas orientadas a elevar la competitividad sistémica de la economía muestran sus resultados, mayoritariamente, en el mediano plazo. Y que en el corto, las posibilidades de alcanzar una mejora en los resultados de la balanza comercial y la de servicios reales y algunos de los financieros están asociadas a un incremento del tipo de cambio real y a su sostenimiento en el tiempo. ¿Cómo hacer, entonces, para que en un régimen con metas de inflación exigentes, que convive con un alto déficit fiscal de caja financiado en su mayoría con endeudamiento externo y el resto con deuda local y emisión monetaria, con “flotación limpia” del tipo de cambio, y con altas tasas nominales y reales de interés para evitar oscilaciones bruscas de la demanda real de dinero, se pueda lograr una mejora en el tipo de cambio real?
Son numerosos y variados los factores que, en el actual contexto local e internacional, afectan y podrían afectar a la oferta y demanda de divisas y, con ello, al nivel del tipo de cambio nominal. Pero si a lo que se apuntaba, con la elevación de la meta de inflación y el consiguiente relajamiento de la política monetaria, era impulsar un rápido aumento en la cotización del dólar, el manejo de la tasa de interés jugaba un papel central. Así, una reducción de la misma, que disminuyera de manera significativa la brecha con la expectativa de devaluación y con la tasa esperada de crecimiento de los precios, podría generar un proceso de pronta depreciación de la moneda local.
Aunque la secuencia de ajuste alcista en el tipo de cambio nominal comenzó en los primeros días de diciembre y, por ende, fue anterior a la decisión de incrementar la meta, el sólo anuncio de la misma y las dos reducciones de la tasa de política monetaria realizadas durante enero, indujeron una devaluación del orden del 10% respecto de la cotización vigente a fines de 2017. Que sumada a la depreciación previa, acumula un ajuste cercano al 18%.
¿Cómo se ubica este nuevo nivel nominal del tipo de cambio en términos reales? De acuerdo con el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) que elabora diariamente el BCRA, el valor promedio al 2 de marzo era apenas un 2.7% inferior al registro del 17/12/2015; esto es, a la salida del cepo. No obstante, ese valor promedio resume diferentes situaciones bilaterales. Así, respecto de Brasil, el ITCRM era un 10.5% mayor. En cambio, en relación con los EEUU, China y la Zona del Euro, el ITCRM aún presentaba retrasos: 12.4%, 8.2% y 6.2% respectivamente.
Desde esta perspectiva, si uno de los objetivos era impulsar un proceso de depreciación real de la moneda, puede decirse que hasta ahora se lo ha logrado. Empero, es muy poco el tiempo transcurrido como para poder asegurar que ello se traducirá en un menor déficit en las cuentas externas del país. Por lo pronto, el saldo de la balanza comercial de enero no sólo fue deficitario en casi 1.000 millones de dólares sino que, además, fue casi 20 veces mayor al que se había verificado en el mismo mes de 2017. A su vez, la suma de la formación neta de activos externos privados y de los gastos netos en viajes y turismo fueron casi 900 millones de dólares superiores al registro de un año atrás.
Sin embargo, febrero mostró un signo alentador en el comercio bilateral argentino-brasileño. De acuerdo con datos del Ministerio de Industria y Comercio Exterior de Brasil, por primera vez en 13 meses las ventas a nuestro socio comercial crecieron a un ritmo superior al de las compras realizadas. Ello se reflejó en que mientras el déficit comercial con Brasil había crecido en enero un 34%, durante febrero el aumento se redujo a 13%.
Más aún, si se compara la evolución de la liquidación de divisas por parte de los exportadores de cereales y oleaginosos durante el primer bimestre de este año con igual lapso de 2017, puede comprobarse que mientras en enero de 2018 el monto liquidado había sido un 8% menor, el de febrero fue un 25% más elevado, resultando en un crecimiento bimestral del 3%. No obstante, este desempeño debe matizarse, ya que durante los dos últimos meses el precio de la soja aumentó alrededor del 10%. En suma, las tendencias observadas parecen indicar que el objetivo de mejorar el tipo de cambio real habría sido alcanzado. Subsiste el interrogante acerca de su sostenibilidad futura.
Por otra parte, evaluar el comportamiento del nivel de actividad posterior al cambio de la meta de inflación presenta la dificultad de la escasa información disponible. En efecto, recién se completó el registro de los valores sectoriales del indicador que anticipa el comportamiento del PBI durante 2017, y los índices oficiales de alta frecuencia relevados son apenas 2, y se refieren al mes de enero.
Esa información permite caracterizar un escenario en el cuál el PBI habría aumentado durante 2017 alrededor del 2.8%; crecimiento que se habría derramado a la casi totalidad de las ramas de actividad relevadas por el INDEC. Aunque durante el último trimestre de 2017 el ritmo de incremento mostró signos de debilitamiento, el aumento anual estimado dejó un arrastre estadístico para 2018 del orden del 1%.
La información oficial disponible al mes de enero muestra a la actividad de la construcción manteniendo un sostenido dinamismo: 11 meses consecutivos de incremento interanual culminando en enero con un 19%. Aunque con una intensidad menor, la industria manufacturera exhibe al primer mes de este año, 9 aumentos consecutivos interanuales, con un registro de 2.6% en enero último.
Un indicador indirecto de que el nivel de actividad se estaría manteniendo en el terreno positivo y a un ritmo no demasiado diferente al del año anterior, es el fuerte crecimiento que la recaudación del IVA impositivo mostró durante enero y, mucho más aún, durante febrero, en valores que superan largamente la inflación del período. Aunque una parte no desdeñable de esa mayor recaudación real proviene de los avances en la reducción de la evasión y de la ampliación de la base tributaria originada en el “blanqueo”, la parte imputable al crecimiento real de la producción se ubicaría en el orden del 2.5% al 3%.
A pesar de que estos registros provenientes por el lado de la oferta global constituyen indicios alentadores respecto de la posibilidad de sostener un ritmo de crecimiento del PBI bastante semejante al de 2017, subsisten algunos interrogantes cuando se atiende a la posible trayectoria de los principales agregados macroeconómicos por el lado de la demanda global.
Así, y a pesar de los indicios de un posible desempeño menos desfavorable en la balanza de bienes y servicios, la contribución neta del sector externo al crecimiento del PBI en el corriente año continuará siendo negativa. Ello implica que el consumo y la inversión, tanto pública como privada, serán los agregados macroeconómicos que deberían aportar, de manera positiva, al incremento neto del PBI.
Desde esta perspectiva, el objetivo del Gobierno de cumplir con la meta fiscal primaria de un déficit equivalente al 3.2% del PBI implicaría que la suma del consumo y de la inversión pública sería, en el mejor de los casos,  semejante en valores reales al registro del año anterior. Lo que significa que los mayores contribuyentes al crecimiento del PBI deberían ser la inversión y el consumo privado. Respecto del primero, durante 2017 la inversión privada habría crecido alrededor del 10%, y las estimaciones existentes muestran que durante 2018 podría alcanzarse un aumento algo menor: en torno al 8%. Las dudas mayores se plantean cuando se atiende al posible desempeño del consumo privado que, individualmente, representa alrededor de 2/3, en valores corrientes, del PBI total.
Al respecto, se estima que el crecimiento del empleo se incrementaría en un porcentaje similar al observado durante 2017. A su vez, se considera que el crédito al sector privado continuará aumentando a un buen ritmo, aunque en un porcentaje menor al verificado en 2017. La clave pasa, entonces, por el resultado que se alcance en las negociaciones salariales en curso.
De acuerdo con los registros del INDEC, durante 2017 el salario real se habría incrementado en un porcentaje cercano al 3%. Ese guarismo habría sido insuficiente para recuperar la caída de los ingresos reales ocurrida en 2016. En este marco, parece difícil que el planteo inicial del Gobierno, 15% sin cláusula gatillo, llegue a prosperar. En consecuencia, podría imaginarse un escenario con un aumento nominal, a través de la contabilidad creativa paritaria, que se ubicaría en el mejor de los casos en un porcentaje más cercano a la inflación esperada que al número de la meta oficial. De esta forma, la contribución del consumo privado al crecimiento del PBI, aunque gravitante, no sería muy diferente a la de 2017.
Cabe advertir que las consideraciones realizadas no suponen la hipótesis de una interrupción del proceso de reactivación; esto es, que el PBI crecería por segundo año consecutivo en términos reales, pero en un porcentaje que se ubicaría en un valor más cercano al 2.5% y, por tanto, alejado de la meta presupuestaria del 3.5%. No obstante, la licuación del gasto y del déficit primario como porcentaje del PBI sería factible de lograr, ya que la suma del aumento real del producto y de una tasa de inflación que superaría a la meta oficial, arrojaría una variación nominal superior a la de los gastos y del déficit primario.
Donde aparece una mayor discrepancia entre los objetivos buscados y los resultados hasta ahora obtenidos es en materia de tasas de interés y crecimiento de los precios. En efecto, la reducción de la tasa de política monetaria en 150 puntos básicos, convalidada con la disminución de las tasas de corto plazo de las licitaciones de LEBAC de enero y febrero, no se ha reflejado de manera significativa en las tasas de interés de mercado.
Así, si se compara el nivel de la tasa BADLAR privada del 27 de diciembre del año anterior con el valor al 28 de febrero se observa una reducción de 19 puntos, tanto para los depósitos hasta 20 millones de pesos como para valores superiores. En el caso de las tasas activas, los datos promedio disponibles por tipo de crédito se refieren a enero comparados con diciembre de 2017: sólo en los adelantos en cuenta corriente y en los préstamos prendarios se registró una caída en las tasas del orden de los 45 puntos. En cambio, en los restantes créditos se observó incrementos que más de 100 puntos en los documentarios y del orden de los 70 en los correspondientes a hipotecarios, personales y tarjetas de crédito.
No obstante este comportamiento de las tasas de interés, los depósitos del sector privado no financiero crecieron en enero y febrero a razón de un 25% interanual. Esto es, en línea con la inflación del período; al igual que la base monetaria. A su vez, los préstamos al sector privado siguieron mostrando el fuerte dinamismo registrado durante 2017: en los dos primeros meses de este año crecieron a razón de un 46% interanual.
Es en el comportamiento de los precios donde se presentan no sólo las mayores divergencias entre objetivos y resultados sino que, además, las diferencias son crecientes. En efecto, si se atiende a las proyecciones de los Relevamientos de Expectativas de Mercado (REM) que todos los meses publica el BCRA, la mediana de la expectativa de inflación para 2018 pasó del 17.4% en el REM de diciembre, al 19.4% y 19.9% en enero y febrero. Aunque estimaciones más recientes ya proyectan incrementos que llegan a superar esas cifras en dos o más puntos porcentuales, basadas en los ajustes pendientes de los precios regulados, el remanente del traslado a precios de la devaluación acumulada hasta ahora, y en el impacto sobre los costos de aumentos salariales que superarían a la meta de inflación.
En este contexto cabe plantear la cuestión de si el BCRA cuenta con algún margen para reducir, nuevamente, la tasa de política monetaria. Al respecto, los tres principales instrumentos de que dispone la autoridad monetaria para ejecutar su política (pases, LELIQ y LEBAC), todas exhiben tasas nominales anuales similares: 26.5% el pase pasivo a 7 días; 26.497% la LELIQ a 7 días; y 26.55% el equivalente a 7 días de la LEBAC a 28 días. Desde esta perspectiva, parecería que el margen existente entre esos valores y las más recientes expectativas de inflación no aconsejarían una nueva reducción de la tasa de política.
Sin embargo, si la evaluación se hace teniendo en cuenta la renovación al vencimiento de cada instrumento a lo largo de un año, capitalizando los intereses obtenidos, se obtendría un rendimiento efectivo algo superior al 30% anual. Y ello, comparado con la expectativa de inflación actual más desfavorable, estaría brindando un margen no desdeñable para reducir la tasa de política monetaria.
Empero, para que ello no se traduzca en presiones adicionales sobre el tipo de cambio y el ritmo de la inflación, no sólo deberían ser graduales y coordinadas con los ajustes programados en los precios regulados sino, además, sería necesario brindar claras señales de que el BCRA intervendrá de manera activa para impedir una excesiva volatilidad del tipo de cambio o maniobras disruptivas en el mercado de divisas. La venta de 30 millones de dólares por parte del BCRA realizada el 5 de marzo en el mercado de cambios, podría ser un primer indicio en ese sentido. En particular, cuando el componente importado de los precios mayoristas mostró en el mes de enero un incremento del 7.1%.