| Febrero 20, 2018, 3 08pm

¿Es muy expansivo el sesgo de la actual política monetaria?

Cómo fue el comportamiento del mercado desde que el BCRA y el gobierno modificaron la meta inflacionaria.

Autor: Enrique Falco


Cuando el pasado 28 de diciembre las principales miembros de la conducción económica del país anunciaron el cambio de la meta de inflación para el año 2018, elevando el techo previo desde un 12% a un único número de 15%, ello fue interpretado por el mercado como el comienzo de un proceso de reducción de las tasas de interés o, expresado de otra forma, de una disminución del sesgo contractivo que la política monetaria había exhibido hasta ese entonces.
Esa línea de interpretación quedó plasmada, hasta ahora, en las dos reducciones de la tasa de política monetaria realizadas el 9 y el 23 de enero pasado que llevaron a la misma desde el 28.75% inicial al 27.25% hoy vigente. Esa disminución de 150 puntos básicos se corresponde, a su vez, con la baja de magnitud similar que se registró, en la LEBAC de plazo más corto, entre la licitación del 19 de diciembre y la del 16 de enero pasados.
Desde esta perspectiva, la interpretación del mercado ha sido acertada. Sin embargo, si se atiende a la evolución reciente de los principales agregados monetarios y de las tasas activas y pasivas de interés prevalecientes, dicha interpretación correspondería ser matizada.
Así, si se compara el nivel de la base monetaria a fines de diciembre de los años 2016 y 2017 con el valor registrado al 14 de febrero de 2017 y 2018 respectivamente (última información disponible al momento de elaborar esta nota), se observa que en el primer lapso aumentó 15.268 millones de pesos, mientras que en el segundo lo hizo en 23.325 millones; esto es, en un caso aumentó el 1.86% y en el segundo un 2.33%. La diferencia de 0.47 puntos porcentuales, aunque implica un sesgo más expansivo, no es de una magnitud exageradamente superior.
Mirado en términos interanuales, el crecimiento de la base observado entre diciembre de 2017 y 2016 fue del 21.84%, y el verificado entre en 14 de febrero de 2018 y 2017 alcanzó al 22.4%; esto es, un sesgo también levemente más expansivo, pero que tampoco implica una diferencia muy marcada.
El panorama luce diferente si se considera a la “emisión bruta” (la suma de la expansión de la base monetaria originada en la compra neta de divisas, en el financiamiento monetario del BCRA al Tesoro Nacional, y en operaciones de futuro u otras de mercado abierto realizadas por la autoridad monetaria) realizada entre ambos períodos considerados. Desde esta perspectiva, la emisión bruta en el primero de los lapsos mencionados alcanzó a los 19.413 millones de pesos; y en el segundo, a los 137.639 millones originados, en su mayoría, en la compra de dólares al Tesoro Nacional. En ambos períodos el BCRA realizó operaciones de esterilización a través de sus instrumentos de política monetaria como los pases pasivos (a partir de enero de este año se agregaron las LELIQ) y la colocación de LEBAC que, en un caso y en conjunto, absorbieron en términos netos 4.135 millones de pesos y, en el otro, 114.314 millones. En otras palabras, mientras en un caso se esterilizó el 21% de la “emisión bruta”, en el segundo, el 83%. Desde este ángulo, la política monetaria ha mantenido, en el período más reciente, un sesgo fuertemente contractivo de la base monetaria esterilizando la mayor parte de la emisión.
La principal razón por detrás de esta actitud es evitar que una “emisión bruta” de esa magnitud, derivada en su mayor parte de la compra de 6.000 millones de dólares al Tesoro Nacional y cuyo origen es la necesidad de cubrir el desequilibrio financiero de las cuentas públicas, se traduzca en una fuerte presión sobre los precios.
El correlato de esta política ha sido, hasta ahora, un magro crecimiento de los depósitos totales en pesos del sector privado (aunque con un muy elevado incremento de más del 200% de las imposiciones ajustadas por CER/UVA), un fuerte aumento de los depósitos del sector público y una contracción real de los agregados monetarios privados M1 y M2 entre las fechas señaladas. Sin embargo, ello no impidió hasta ahora que los préstamos al sector privado aumentaran más que los depósitos de ese mismo origen, manteniendo la tendencia ya evidenciada durante el año anterior a una reducción de la liquidez bancaria.
En este contexto, cabe preguntar acerca de cómo se comportaron las tasas de interés de mercado; en particular las activas, luego de las dos reducciones practicadas por el BCRA en su tasa de política monetaria que sumaron 150 puntos básicos. Al respecto, la evidencia disponible muestra que si se comparan los niveles de las tasas por tipo de préstamos registradas en diciembre de 2017 y enero de 2018, últimos datos disponibles, la disminución de la tasa de política no se ha reflejado, de manera extendida, en las tasas promedio del mercado.
En efecto, excepto en los créditos por adelantos en cuenta corriente y prendarios, donde se observó una caída en las tasas cobradas de apenas 50 puntos básicos, en los restantes tipos de préstamos se registraron aumentos que van desde los 67 hasta poco más de los 100 puntos; tal el caso de los créditos documentarios. Dado que para los mismos períodos la mayoría de las tasas pasivas muestran un descenso, el margen de intermediación financiera de los bancos se elevó en lo que va del año.
En otras palabras, el menor sesgo contractivo de la política monetaria puesto en marcha por el BCRA a partir de la disminución de su tasa de política no se traducido, al menos hasta ahora, en una paralela y extendida caída de las tasas activas de mercado. Por el contrario, la mayoría de ellas son mayores a las verificadas antes de que se iniciara el proceso de reducción de la tasa de política y también respecto de enero del año 2017.
Otra manera de abordar la cuestión de la magnitud y del tipo de sesgo de la política monetaria es estimar, ex ante, la tasa real de interés comparando la expectativa de inflación a un año con la tasa de política monetaria vigente y/o su proyección.
En tal sentido, la mediana de la expectativa de inflación registrada en diciembre de 2016 por el Relevamiento de Expectativas del Mercado que difunde todos los meses el BCRA mostraba un valor de 21%. Para ese mismo mes, la tasa de política monetaria era de 24.75%. Esto es, la tasa real esperada era del 3% anual; valor que podría ser considerado como levemente contractivo. De ahí, entonces, que el BCRA elevara la tasa de política a lo largo de 2017 en un intento de doblegar una inflación núcleo que se mostraba renuente a descender en línea con la meta de inflación anunciada.
La misma cuenta, para diciembre de 2017, registraba una expectativa de inflación del 17.4% y una tasa de política de 28.75%; es decir, un nivel real esperado cercano al 10% anual; valor que puede ser asumido como fuertemente contractivo.
Un mes después, enero de 2018, la mediana de la expectativa de inflación se ubicó en 19.4%, al tiempo que la tasa de política se redujo a 27.25%. De este modo, la tasa real esperada se ubicó levemente por debajo del 7% anual; valor moderadamente contractivo.
Sin embargo, se ha ido instalando la idea de que la expectativa de 19.4% relevada en el REM de enero podría ser superada; en particular, por el fuerte arrastre que el aumento de precios de diciembre trasladó al año siguiente; por el impacto sobre la tasa de inflación de los aumentos pendientes en los precios regulados; por el traslado, en todo o en parte, de la devaluación del peso; por el fuerte incremento de los precios mayoristas registrado durante el mes anterior; y por el alza de los salarios nominales que va a superar, con creatividad paritaria mediante, el 15% al que aspira el gobierno. Si en ese marco la inflación esperada se ubica en torno al 22%/23% anual, la actual tasa de política se situaría alrededor del 3%/4% real; valor inferior al 5% que, de manera informal, ha considerado el BCRA como el nivel real adecuado.
En estas condiciones, las autoridades se enfrentan a una encrucijada: si se continúa con el proceso de reducción de la tasa de política, la volatilidad en el mercado cambiario se va a acentuar, lo cual podría obligar al BCRA a intervenir, de manera activa, en el mercado sacrificando un volumen incierto de reservas. Si los datos de alta frecuencia señalan una tendencia a la aceleración de la inflación que supere ese valor de 22%/23% que insinúa con instalarse, la autoridad monetaria podría verse tentada u obligada a volver a incrementar la tasa de política para frenar las presiones inflacionarias en ascenso.
El BCRA ha emitido una primera señal el pasado 14 de febrero al mantener la tasa de política monetaria en el actual nivel de 27.25% (con pases pasivos a 7 días de 26.50% y activos de 28%). El martes 20 de este mes se efectúa la licitación mensual de LEBAC, con un elevado vencimiento de 493 mil millones de pesos, a los que se suman 74 mil millones en concepto de LELIQ. La tasa de estas últimas es 26.497%; las de los pases pasivos a 7 días 26.50%; y la de la LEBAC implícita a 28 días en la más reciente operación realizada a 35 días por el BCRA en el mercado secundario (el 14 de febrero pasado) fue de 26.72% (su equivalente a 7 días es 26.52%). En otras palabras, si el resultado de la licitación convalida las tasas de 6 días atrás, el conjunto de los instrumentos a los cuales pueden acceder los bancos para invertir sus excesos de liquidez, se encontrarían todos en niveles similares.
En síntesis, ese nivel de tasas parecería ser, por el momento, el que podría mantener acotada la volatilidad cambiaria y, al mismo tiempo, constituir el incentivo para renovar a su vencimiento los diferentes instrumentos de política que suscriben los bancos para invertir sus excedentes de liquidez; valores que a las tasas esperadas de inflación arrojan resultados reales del orden del 3%/4%.