| Marzo 13, 2019, 9 24am

Lenta recuperación con menor inflación



Autor: Marcos Ochoa


Cuando asume el gobierno de Cambiemos en diciembre de 2015, en términos del PIB, los desequilibrios macroeconómicos eran: el déficit primario de 3,8%, el déficit financiero de 5,1% y el déficit externo de 2,7%[1]. Luego de algo más de dos años de gobierno, en el primer trimestre de 2018, estos resultados eran negativos en 3,5%, 5,7% y 5,3% respectivamente.
Estos déficits se financiaron con ingresos de dólares, generando un mayor nivel de endeudamiento externo y atraso cambiario. 
En abril de 2018 el Tipo de Cambio Real (dic01=1), registraba un valor de 1,04. Dato similar a: diciembre 2015 (1,05), diciembre 2013 (1,02), diciembre 2011 (1,07) y diciembre de 2001 (base de comparación). Todos valores, compatibles con lo que se conoce como dólar barato.
Sin embargo, a pesar de estos fundamentals negativos, la economía argentina, durante el primer trimestre de 2018 crecía al 3,9% en términos anuales y 0,7% en términos desestacionalizados, acumulando 7 trimestres consecutivos de expansión.
El segundo trimestre de 2018, es el primero en mostrar una caída de la actividad económica. Este comportamiento no obedece tanto a la dinámica propia de la economía, sino fundamentalmente a un factor exógeno: la sequía. En términos desestacionalizados, la economía se contrajo 4,1%, mientras que en términos anuales la disminución fue del 4%. En el acumulado del año, se produjo una contracción de 0,4%. A nivel sectorial para el periodo abril-junio, en términos anuales, se observaron los siguientes comportamientos: el PIB agropecuario cayó 31,3% mientras que el resto de la economía creció 0,4%.
La tasa de inflación promedio mensual del primer semestre se encontraba en torno al 2,5% con un pico en el mes de junio, cuando alcanzó 3,7% mensual. En términos anuales, en junio de 2018, la inflación era del 29,5%.
Durante el 2018, por diversos motivos, comenzaron a salir capitales de los países emergentes ante un contexto internacional menos favorable. En el cual se destaca, el segundo año de aumento de la tasa de interés americana por parte de la Reserva Federal (FED) de los Estados Unidos[2]. En Argentina, este comportamiento de los flujos de capitales determinó que la economía se quedara sin capacidad de poder financiar tanto el déficit fiscal como el externo.  
Por esto, el riesgo país pasó de los 360 puntos en diciembre de 2017 a 660 puntos hacia el mes de octubre de 2018. Para el mismo periodo, el tipo de cambio pasó de $17,70 a $37,12, por dólar. Es decir, una devaluación de 110%. A su vez, esto terminó impactando en una aceleración de la inflación, que se ubicó en el 46% en términos anuales.
Ante esta situación, el gobierno recurre al FMI para evitar el default (cesación de pagos) y estabilizar la economía. Luego de un primer acuerdo firmado en mayo que no resulta exitoso, en octubre se firma uno nuevo por US$57.000 millones.
El convenio con el organismo establece que, como contrapartida de los desembolsos[3] necesarios para financiar el desequilibrio fiscal, Argentina debe cumplir con diversas metas. Entre las que se destacan, por el lado de las cuentas públicas, lograr un equilibrio fiscal primario en el 2019 y un superávit en torno del 1% en el año siguiente. Y por el lado monetario, un crecimiento de cero por ciento de la base monetaria[4]. Y con respecto al tipo de cambio, la cotización del dólar puede fluctuar entre dos bandas amplias y móviles.
Al momento de la firma del acuerdo, la tasa de inflación mensual se ubicaba en torno al 6% (septiembre-octubre de 2018) como consecuencia de la fuerte devaluación. Luego, el tipo de cambio permaneció estable y la inflación se desaceleró a 2,9% en enero.
Las políticas económicas contractivas (fiscales y monetarias), que surgen a partir del acuerdo firmado, impactan negativamente en la actividad económica.
El gasto primario en el primer trimestre de 2018 caía 4,6% en términos reales[5] mientras que, en el cuarto trimestre de 2018 la variación negativa fue de 18%. Por el lado monetario, para el mismo periodo de comparación, la base monetaria pasó de crecer 0,9% a registrar una caída de 6%. El agregado monetario M2[6] privado (dinero transaccional), que crecía 4% se contrajo 22,7%.
Por el lado de los ingresos, se observa que los salarios en el primer trimestre de 2018 caían 0,3% en términos reales mientras que, en el último trimestre del año pasado, la pérdida de poder adquisitivo era del 12,6%.
En el cuarto trimestre de 2018, los desequilibrios macroeconómicos registran un mejor desempeño. El déficit primario fue de 2,4%, el financiero fue negativo en 5,1% y el déficit de cuenta corriente se ubicaría en torno a 5,3%.
 
La salida de capitales combinada con las políticas económicas contractivas determinó que, en el cuarto trimestre de 2018 la actividad registrara una caída anual de 6,3% y trimestral de 1,8%. Y para todo el año, la variación negativa fue de 2,6%. De esta manera, entre el punto máximo anterior (IT-18) y el último trimestre del año pasado, la retracción económica fue de 7%. Este desempeño de la actividad, deja un arrastre negativo para este año de 2,9%.
De esta manera, se observa que el costo de la necesaria reducción de los desequilibrios macroeconómicos, es una fuerte caída de la actividad económica y una baja desaceleración de la inflación mensual.
Para analizar que puede suceder con la economía en el 2019, comencemos primeramente por el contexto internacional. En este caso, se observa cierta mejora, básicamente ante la expectativa de que la FED inicie un periodo de pausa en su política de incremento de la tasa de interés, ante la posibilidad de que la economía de Estados Unidos se encuentre en un escenario de desaceleración de la actividad con menores presiones inflacionarias.
El FMI, por su parte, estimó que la economía mundial creció 3,7% en el 2018 y proyecta un crecimiento de 3,5% en 2019 y 3,6% en 2020. De esta manera, la visión del organismo es de cierta moderación de la actividad económica global, pero en un contexto de elevado crecimiento para el estándar mundial. Sin embargo, el organismo advierte que existen diversos riesgos que pueden modificar estas proyecciones.
Por el lado local, no se esperan grandes cambios durante el presente año en la política económica. La política fiscal continuará siendo contractiva dado que la meta que surge del acuerdo es alcanzar un déficit primario cero. Lo que implica un ajuste de 2,6% en términos del PIB. Sin embargo, a partir del comportamiento reciente de los ingresos totales del sector público esperamos que el resultado primario se mantenga en un valor negativo. Incluso podría ser superior al 0,5% del PBI.
A partir de esto, en algún momento del año, el gobierno seguramente le solicitará al FMI un waiver[7] ante la imposibilidad de cumplir con la meta fiscal. Y es muy probable que el organismo lo otorgue, dado que el incumplimiento se explica en mayor medida por la baja performance de los recursos fiscales y no por un incremento del gasto primario superior al esperado.
En el caso de la política monetaria, se mantendrá el objetivo emisión monetaria cercana a cero (aunque puede crecer por cuestiones estacionales), que en un contexto de crecimiento de precios implica una contracción monetaria muy fuerte.
 
Por el contrario, hay factores que pueden impulsar la actividad: (1) el repunte del sector agropecuario luego de la sequía sufrida en 2018, (2) la expansión de los sectores transables favorecidos por el mayor tipo de cambio real y (3) una mejora del poder adquisitivo de los trabajadores como consecuencias de las paritarias que están por venir, que deberían coincidir con un contexto de desaceleración de la inflación. Es decir, esperamos una mejora en los ingresos, pero sin recuperar lo perdido durante el año pasado. A su vez, se registraría una mejora de las transferencias sociales (planes y jubilaciones) dado que estas se actualizan por la inflación pasada, que es de esperar que sea superior a la dinámica de los precios de los próximos meses.
A partir de esto y considerando que el 2018 deja un arrastre estadístico muy negativo en términos de actividad, el desempeño del PIB sería negativo para para todo este año. Sin embargo, con una economía que comenzaría a recuperase a mediados de año y con un cuarto trimestre registrando un bajo crecimiento en términos anuales. Por el lado de los precios, de persistir las actuales políticas económicas, la inflación sería menor a la de 2018. De todas maneras, se mantendrá elevada, dado que la economía se encuentra aún en un proceso de recomposición de precios relativos (mantener el nivel de tipo de cambio real, actualización de tarifas, etc). 
Por el lado de la cotización de tipo de cambio, sin lugar a dudas, es por donde aparece la mayor vulnerabilidad de la economía. El BCRA ante una fuerte reversión de los flujos de capitales, a partir del acuerdo firmado con el FMI, no tiene mucho margen de acción, dado que no puede vender reservas con la finalidad de estabilizar el tipo de cambio en un valor determinado. Sólo podría intervenir indirectamente, incrementando la tasa de interés, vendiendo dólares a futuro o aplicando algunas otras medidas de regulación montería.
Sin embargo, para el periodo abril – mayo, esperamos que la oferta de dólares sea importante en el mercado cambiario por la liquidación de las exportaciones del sector agropecuario. Y hacia la segunda mitad del año, donde seguramente habrá dolarización como consecuencia de la incertidumbre electoral, es de esperar que con apoyo mediante del FMI, el Tesoro Nacional realice ventas de dólares para cubrir sus erogaciones en pesos[8].
 
 
 
Al momento de escribir la presente nota, el tipo de cambio de referencia alcanzaba $41,22 por dólar (en el minorista superaba los $42 por dólar). Una devaluación en torno al 6% en apenas cuatro días. Si bien es un valor récord en términos nominales, no lo es en términos reales (1,46 considerando dic01=1).
De esta manera, durante el 2019 seguramente habrá una importante volatilidad cambiaria. Pero a modo de tendencia, percibimos que el tipo de cambio continuará devaluándose en una magnitud similar a la variación de los precios para evitar el retraso cambiario.
De acuerdo al último Relevamiento de Expectativa del Mercado (REM) publicado por el BCRA, los consultores económicos proyectan que la actividad dejaría de caer en el primer trimestre y luego comenzaría a recuperarse, pero a pesar de esto, durante todo el 2019 el PBI registraría una caída de 1,3%. Con respecto a la inflación, las proyecciones se encuentran en torno al 30% anual a fin de año y el tipo de cambio en $48 por dólar en diciembre.
Recientemente, a partir de un relevamiento privado[9], un grupo de consultaras ubican la caída de la actividad entre 1,6% y 2% durante todo el 2019 y la inflación entre 30 y 35% hacia fin de año.
 
 
 
En resumen, considerando que continuará la necesaria política de corrección de los desequilibrios macroeconómicos, hacia fin de año, es de esperar que la economía registre un bajo crecimiento con una inflación que será menor a la del año pasado, pero aún muy elevada.
Ahora, la posibilidad de que la estabilidad macroeconómica se logre en el tiempo, dada la alta vulnerabilidad de la economía, dependerá de las políticas económicas que apliquen las próximas autoridades electas a partir de diciembre de este año. Donde la situación fiscal, la dinámica del nivel de endeudamiento y la capacidad de generar dólares genuinos, serán problemas urgentes, de un conjunto de temas importantes a resolver.


[1] Se entiende por déficit primario cuando el gasto público (excluido los intereses de deuda) superan a los ingresos públicos. Por otro lado, el déficit financiero implica que el gasto público total es mayor que los ingresos públicos totales. Finalmente, el déficit externo implica que la economía demanda más dólares que los que genera.
[2]  También influyó en la fuga de capitales la guerra comercial entre Estados Unidos y China, la situación del Reino Unido con la Unión Europea (Brexit); el movimiento de los chalecos amarillos en Francia debido a la suba en el precio del combustible y las incertidumbres por las elecciones en Brasil y México, entre otros factores.
[3] En el 2019 US$22.800 millones; en el 2020 US$3.900 millones y en el 2021 US$1.900 millones.
[4] Puede crecer en los meses de julio y diciembre, dado que hay una mayor demanda estacional de pesos.
[5] La variación real, se utiliza en procesos inflacionarios, dado que indica la capacidad de compra en bienes y servicio de un indicador económico a través del tiempo. Ej. Si el gasto primario registra una variación real negativa de 18%, quiere decir que con el nivel actual de gasto público se compra un 18% menos de bienes y servicios.
[6] M2 Privado =Circulante el Poder del Público + Cuentas Corrientes (sector privado) + Cajas de Ahorro (sector privado).
[7]Solicitar al FMI un perdón o una dispensa ante el incumplimiento de una meta con la finalidad de que el acuerdo firmado siga vigente.
[8] En el próximo reporte del FMI es de esperar que el organismo contemple esta posibilidad.